文 | 医曜
“荣昌生物应该学会做减法”，这是我们一直以来的论调。
诚然，荣昌生物是中国ADC江湖的拓荒者，在创新药概念尚未普及的2011年，荣昌生物就已立项ADC，其维迪西妥单抗（RC48）是第一个进入临床，也是第一个获批上市的国产ADC。凭借着ADC第一股的名头，荣昌生物巅峰时市值一度突破700亿元。
但拿着一手好牌的荣昌生物，并没有稳坐ADC王位。随着ADC概念的爆火，众多新玩家入局，荣昌生物在ADC领域的光环已经日益黯淡。老产品上，维迪西妥单抗上市四年后销售不及预期；新产品上，在研ADC管线又显得后劲不足，在国内ADC频频出海的这两年时间，并未瞥见荣昌生物的身影。
不同于ADC领域的遇冷，荣昌生物的自免管线泰它西普（RC18）却在沉默中悄然崛起，其2024年销售突破150万支关口，增长近一倍。与其死守着“ADC龙头”这块招牌，倒不如将更多的精力放在更有潜力的自免产品上，但很可惜荣昌生物并没有这么做，RC48的海外申报依然是荣昌生物未来的重点。
若是在现金充裕的情况下，双轨战略策略未尝不可。但眼下，截至2024年年末荣昌生物账上仅剩7.6亿元左右，这种情况下，肿瘤与自免的“双轨战略”，可能只会加剧公司的现金流危机。
2021年，对于荣昌生物来说，绝对是浓墨重彩的一年。
当年6月，RC48刚在国内获批上市，成为首个国产ADC药物；8月，Seagen就以26亿美元总额买下RC48的全球权益，创下当时中国创新药海外授权的最高纪录，也打响了中国ADC出海的第一枪。
然而，这样完美的开局，并没能长期持续下去。获批上市后，RC48才迎来了真正的挑战——商业化。对于RC48的销售，在2023年初东吴证券在一份研报中曾经预测，2023年、2024年销售收入有望达到13.5亿元、22.4亿元。可现实却是，上市第四年的RC48销售收入仍然只有7.2亿元，严重不及预期。
RC48交出这样的成绩单并不完全让人意外。当初RC48为了率先上市，讨巧的选择了HER2阳性胃癌三线治疗适应症。虽然此后，RC48又拿下了尿路上皮癌二线治疗适应症。但这两个适应症在国内的患者数量都不多，想要放量还是要拿乳腺癌这一大适应症。
但乳腺癌适应症却存在第一三共DS-8201这个“大魔王”，RC48想要成功开拓谈何容易。直至今年5月9日，RC48才姗姗来迟的获批批乳腺癌肝转移适应症，可这仅是整个乳腺癌适应症的“冰山一角”。在DS-8201的挤压下，RC48想要拓展前线治疗和新适应症的难度很大。
现有产品想象空间有限，那么新产品呢？目前，荣昌生物管线中仅有RC88和RC278两款ADC产品。和映恩生物、百利天恒这些ADC新秀比起来，这样的管线显然有些管线单薄。
要知道，ADC平台的一大特点是，具有较大的外延价值。但荣昌生物显然没能好好发挥这一特质。这也不意外，荣昌生物的ADC平台是第二代技术平台，在第三代ADC已经粉墨登场的情况下，即便借用这一平台成功批量产出ADC，上市后的价值也相对有限。
更重要的一点是，RC48的出海预期变得扑朔迷离。辉瑞在2024年报中，对从荣昌生物引进的RC48进行了2亿美元的计提。虽然辉瑞并未完全放弃RC48，但这引发了市场对维迪西妥单抗海外价值的担忧。
已上市ADC放量有限，未来ADC管线青黄不接。这样的情况下，“ADC第一股”对荣昌生物来说已经成了虚名，荣昌生物股价也一度跌至10.2港元谷底。显然，市场对于荣昌生物“ADC龙头”所交出的案卷是并不满意的。
与ADC的颓势形成鲜明对比的，是RC18在自免领域的爆发。
实际上，RC18早在2021年3月就获批上市，用于治疗系统性红斑狼疮，是荣昌生物首款获批上市的产品，当年销售额达到4730万元。为了进入医保目录，RC18在2022年降价68.34%，成功以价换量。不过，生物制剂对系统性红斑狼疮治疗效果都比较平庸，只能暂时缓解症状，即便在海外同靶点产品也缺少大药，这些因素限制了RC18上市早期的市场预期。
但荣昌生物并没有放弃，而是持续努力拓展RC18后续适应症。2024年7月，RC18又拿下了类风湿关节炎适应症，当年销售收入达到9.7亿元，同比增长88%。从销售增速来看，这款产品的潜力要好于RC48。未来，随着拿下适应症增多，RC18的潜力可能会更高。
对于RC18的未来，荣昌生物CEO兼首席科学官房健民，此前曾提到过，希望RC18成为“下一个修美乐”。体现在适应症的布局上，RC18布局了重症肌无力，IgA肾炎，干燥综合征、视神经脊髓炎频谱系疾病、狼疮肾炎等多项适应症。
其中，最更具想象空间的适应症，应该还是集中在重症肌无力上。这虽然是罕见病，但实际上患者数量不算少。重症肌无力全球患者超过70 万人，其中仅在国内就约有20万存量患者。对应的市场规模也相当可观。
关于这一点，再鼎医药的明星药物艾加莫德就是最好证明。作为全球首个、国内唯一获批用于成人全身型重症肌无力（gMG）的FcRn拮抗剂，艾加莫德仅凭gMG一个适应症，就在首个完整销售年（2024年）获得9364万美元营收。argenx公布的2025年一季度财报更是显示，这款产品全球收入 7.9 亿美元，同比增长 99%。
从临床数据来看，4月9日，荣昌生物的RC18中国Ⅲ期临床研究数据，入选2025年美国神经病学会年会重磅口头报告，数据显示：在接受RC18治疗24周后，98.1%的患者重症肌无力日常活动评分（MG-ADL）改善≥3分，87%的患者定量重症肌无力评分（QMG）改善≥5分。
MG-ADL被视为MG适应症最有说服力的临床终点之一，从结果来看，RC18的MG-ADL应答率数据还是较高的。凭借综合优势，未来RC18有望在gMG市场分一杯羹。
对于RC18在gMG市场展示出的预期，不少投资者认为可能会影响艾加莫德的销售，但实际上这种想法违背了药物发展的客观规律。目前，生物制剂在gMG市场的渗透率并不高，单凭艾加莫德一款产品所取得的效果始终有限。RC18如果能够顺利获批，那么无疑对于患者而言是一次很好的教育，有望加速生物制剂在gMG领域的渗透率。
艾加莫德拥有充足的先发优势，更多生物制剂的获批只会加速提升患者的认知。这并不是非黑即白的事情，在生物制剂渗透率较低的情况下，更多的生物制剂竞品出现实则对整个行业都是有利的。
此前，我们就曾提出，对于现阶段的荣昌生物而言，应该做的是减法而不是加法，战略聚焦的意义远大于摊大饼的营销人员堆砌。
尤其是，荣昌生物这两款核心产品药物从技术路线，到适应症几乎都没有交叉的地方，因此想要让这两款产品实现大规模放量，就必须搭建两支完全独立的销售团队。如今，荣昌生物自免与ADC的割裂表现再次印证了这一点。
目前，荣昌生物的战略规划依然是“ADC+自免”双轨驱动。在荣昌生物布局的28项肿瘤临床中RC48仍然占据了15项，占比超50%。如此看来，荣昌生物对首个国产ADC产品RC48 仍然寄予厚望。但有DS-8201珠玉在前，想要为RC48寻找立足空间少不了一番大费周章。
从管线上来看，荣昌生物也已经做砍掉了一些ADC管线。此前RC48之外，荣昌生物的管线中进入临床阶段的ADC有RC88、RC118、RC248、RC108，分别靶向MSLN、Claudin18.2、DR5、c-Met。
图：荣昌生物2024年在研管线一览，来源：公司财报
但在2024年报中，RC248、RC118两款ADC都已经默默被删掉。取而代之的是RC278，虽然尚未公布靶点信息，但荣昌生物表示，这款ADC具有创新的连接子——毒素系统，
可是，创新药的研发进程中，研发费用是会随着临床推进而巨幅增长的，尤其是即将上市的3期临床试验，更是会消耗大量的资金储备。截至2024年年末荣昌生物账上仅剩7.6亿元左右。如果荣昌生物仍然试图在ADC和自免两大赛道同时称王的野心，那么超负荷的研发支出，可能会将公司拖向价值毁灭的深渊。
事实上，与从之前相比，荣昌生物实际已经开始将资源逐渐向自免领域倾斜。早在2021年的时候，荣昌生物肿瘤管线营销团队人数一度远超自免团队，近些年自免团队人数早已远超肿瘤团队，2024 年中，自免商业化团队已超 800 人，而肿瘤团队人数几乎未变。
图：荣昌生物营销团队一览，来源：锦缎研究院
现在的荣昌生物正在为早期的战略贪婪付出代价，想要左右逢源，但又难以做到面面俱到，已然陷入战略困局之中。随着RC18的预期不断膨胀，或许荣昌生物应该下定战略聚焦的决心了。
